OPA para aquisição de controle

As controvérsias do caso Brava Energia

Em artigo anterior, apresentamos o conceito de Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) e as principais modalidades previstas na legislação brasileira. Entre elas está a OPA para aquisição de controle, instrumento utilizado pelo investidor que pretende adquirir ações com direito a voto em quantidade suficiente para assumir o controle de uma companhia aberta, com especial relevância em companhias com capital disperso, nas quais não existe necessariamente um acionista ou grupo de acionistas titular de um bloco de controle claramente definido.

Em 2026, essa modalidade ganhou destaque com a oferta lançada pela Ecopetrol Investimentos do Brasil Ltda. para aquisição do controle da Brava Energia S.A. A operação, contudo, não se limitava à aquisição de ações por meio da oferta pública. Antes da divulgação da OPA, a ofertante celebrou contrato privado de compra e venda de ações (“SPA”) com determinados acionistas da companhia.

A aquisição do controle seria viabilizada pela combinação dos dois instrumentos. A Ecopetrol pretendia adquirir aproximadamente 26% do capital social por meio do SPA e outros 25% por meio da OPA, atingindo, ao final, participação correspondente a aproximadamente 51% do capital votante da Brava Energia. O preço-base convencionado no SPA era de R$ 24,00 por ação, enquanto o preço oferecido aos destinatários da OPA era de R$ 23,00 por ação.

A estrutura suscitou questionamentos acerca da autonomia entre a OPA e o SPA, do tratamento econômico conferido aos diferentes grupos de acionistas e da possibilidade de considerar as ações previstas no contrato privado para demonstrar que a oferta seria suficiente para assegurar a aquisição do controle.

Inicialmente, a área técnica da Comissão de Valores Mobiliários entendeu que a OPA apresentava incompatibilidades com a legislação e a regulamentação aplicáveis. Após a interposição de recurso, porém, o Colegiado da CVM reformou, por maioria, esse entendimento e autorizou o prosseguimento da operação nos moldes propostos.

O caso Brava Energia tornou-se, assim, um precedente relevante para a compreensão dos limites entre a autonomia privada e o regime regulatório das ofertas públicas destinadas à aquisição de controle.

Como funciona uma OPA para aquisição de controle?

A OPA para aquisição de controle, disciplinada pelos arts. 257 a 263 da Lei nº 6.404/1976, a Lei das Sociedades por Ações (“Lei das S.A.”), é o instrumento por meio do qual o ofertante busca adquirir ações com direito a voto em quantidade suficiente para assegurar o controle de uma companhia aberta.

Trata-se de uma modalidade facultativa, uma vez que sua realização decorre da iniciativa do interessado em assumir o controle da companhia. O caráter voluntário da oferta, contudo, não confere liberdade irrestrita ao ofertante, isto porque uma vez lançada a OPA fica sujeita às disposições legais e regulatórias aplicáveis, bem como às condições divulgadas em seu instrumento.

A oferta deve indicar, de forma clara, entre outros elementos, a quantidade de ações que se pretende adquirir, o preço oferecido, as condições para sua efetivação, os procedimentos para adesão e, quando aplicável, os critérios de rateio entre os acionistas que aceitarem a proposta.

Quando o ofertante já é titular de parte das ações com direito a voto necessárias à formação do controle, a oferta pode abranger somente a quantidade necessária para completar essa posição. Nessa hipótese, o art. 257, § 3º, da Lei das S.A. estabelece que o ofertante deve comprovar perante a CVM a propriedade das ações que já possui.

A OPA também pode estar subordinada à obtenção de uma quantidade mínima de adesões. Assim, caso a oferta esteja condicionada à aquisição de determinado percentual do capital votante e esse patamar não seja alcançado, a operação poderá não ser concluída, desde que essa condição e suas consequências tenham sido objetivamente estabelecidas e previamente divulgadas.

No caso da Brava Energia, a oferta estava condicionada à adesão de acionistas titulares de ações que, somadas às ações objeto do SPA, permitissem à Ecopetrol alcançar 51% do capital social votante. Se essa quantidade não fosse atingida, nenhuma ação seria adquirida no âmbito da OPA e a oferta perderia seus efeitos.

Aquisição originária do controle em companhias de capital disperso

Na OPA para aquisição de controle a oferta pública é utilizada para reunir ações em quantidade suficiente para formar ou completar uma nova posição de controle.

Por essa razão, essa operação é usualmente identificada como uma forma de aquisição originária do controle. Em vez de negociar exclusivamente com um controlador, o interessado dirige sua proposta aos acionistas da companhia e busca obter adesões suficientes para assumir seu comando.

Esse era o contexto da Brava Energia, segundo o edital consolidado, a companhia possuía 464.557.268 ações ordinárias, das quais aproximadamente 99,94% estavam em circulação, e não tinha controlador definido. A aquisição dos 26% previstos no SPA, isoladamente, não seria suficiente para conferir o controle majoritário à Ecopetrol. Por isso, a operação foi complementada por uma OPA parcial destinada à aquisição de 116.110.717 ações, representativas de aproximadamente 25% do capital social.

A estrutura trouxe uma questão central, se seria possível combinar as ações previstas em um contrato privado ainda não liquidado com aquelas a serem adquiridas por meio da OPA para demonstrar que a oferta era suficiente para assegurar o controle.

Como foi estruturada a operação da Brava Energia?

Em 23 de abril de 2026, a Ecopetrol celebrou o SPA para aquisição de 120.813.490 ações ordinárias da Brava Energia, correspondentes a aproximadamente 26% do capital social, detidas por determinados acionistas vendedores.

O SPA foi celebrado por preço-base de R$ 24,00 por ação, sujeito a ajustes decorrentes de dividendos, distribuições de lucros ou juros sobre capital próprio declarados entre a data de sua assinatura e o fechamento da operação.

O contrato era vinculante, irrevogável e irretratável em relação à ofertante e aos acionistas vendedores. Estes também assumiram declarações e garantias relacionadas à operação, obrigações indenizatórias e outras responsabilidades típicas de uma alienação privada de participação societária relevante.

Na mesma data, foi divulgada ao mercado a intenção de lançamento da OPA. A oferta foi posteriormente registrada, sob o rito automático, em 25 de maio de 2026, e tinha por objeto a aquisição de aproximadamente 25% do capital social da Brava Energia pelo preço de R$ 23,00 por ação.

O SPA e a OPA possuíam condicionamento recíproco. O fechamento do contrato privado estava sujeito ao sucesso da oferta pública. Ao mesmo tempo, a OPA havia sido estruturada considerando que as ações adquiridas no leilão seriam somadas às ações previstas no SPA, permitindo que a Ecopetrol atingisse 51% do capital social votante.

Essa combinação deu origem às controvérsias examinadas inicialmente pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários e, posteriormente, pelo Colegiado da CVM.

O entendimento inicial da área técnica da CVM

Em 8 de junho de 2026, a área técnica da CVM emitiu o Ofício nº 119/2026/CVM/SRE/GER-1, por meio do qual apresentou exigências para adequação do edital.

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) considerou que o SPA e a OPA, apesar de formalizados por instrumentos distintos, integravam uma única operação econômica destinada à aquisição do controle da Brava Energia. A interdependência decorreria, especialmente, do fato de que o sucesso da OPA dependia da consumação do SPA, enquanto o fechamento deste também estava condicionado ao êxito da oferta pública.

A área técnica não questionou a validade ou a licitude do contrato privado em si. Sua objeção estava na forma como a OPA havia sido estruturada em conjunto com o SPA e nos efeitos dessa combinação perante os acionistas.

A SRE apontou três questões principais.

A primeira dizia respeito à comprovação das ações necessárias para assegurar o controle. Como as ações objeto do SPA ainda não pertenciam à Ecopetrol e somente seriam transferidas após o sucesso da OPA, a área técnica entendeu que a expectativa contratual de aquisição futura não equivalia à titularidade exigida pelo art. 257, § 3º, da Lei das Sociedades por Ações.

A segunda questão envolvia o tratamento econômico conferido aos vendedores do SPA e aos destinatários da OPA. Os vendedores privados receberiam R$ 24,00 por ação e teriam assegurada a alienação integral de suas participações, enquanto os destinatários da oferta pública receberiam R$ 23,00 por ação e poderiam ficar sujeitos a rateio.

A terceira questão estava relacionada às regras aplicáveis às aquisições realizadas durante o período da OPA. Para a SRE, a integração entre os dois instrumentos atraía a incidência dos princípios de tratamento equitativo e preço uniforme previstos na Resolução CVM nº 215/2024.

Com base nesses fundamentos, a área técnica exigiu ajustes destinados a demonstrar a suficiência das ações abrangidas pela OPA, assegurar tratamento isonômico entre os diferentes acionistas e elevar o preço da oferta pública ao mesmo valor previsto no SPA.

A Ecopetrol e a instituição intermediária manifestaram discordância em relação a essas exigências. Após a ratificação do entendimento da SRE pelo Ofício nº 125/2026/CVM/SRE/GER-1, a oferta foi suspensa em 16 de junho de 2026 pelo Ofício nº 128/2026/CVM/SRE/GER-1.

O recurso apresentado pela Ecopetrol

Em 18 de junho de 2026, a Ecopetrol e a instituição intermediária interpuseram recurso administrativo ao Colegiado da CVM. As recorrentes sustentaram que o SPA e a OPA eram negócios jurídicos e econômicos distintos, embora coordenados para viabilizar uma finalidade comum.

Segundo essa argumentação, os vendedores do SPA haviam assumido obrigações mais extensas do que aquelas impostas aos destinatários da oferta pública. Além da obrigação de alienar suas ações, estavam sujeitos a declarações e garantias indenizáveis, restrições à transferência das ações entre a assinatura e o fechamento, deveres de cooperação, compromissos de não concorrência e não aliciamento e outras responsabilidades próprias de um contrato bilateral.

Os destinatários da OPA, por outro lado, apenas decidiriam se venderiam ou não suas ações conforme as condições do edital, sem assumir essas obrigações adicionais.

Para as recorrentes, portanto, as diferenças de preço e de condições não representavam favorecimento arbitrário, mas refletiam posições jurídicas, riscos e responsabilidades distintos.

Também se argumentou que o SPA havia sido celebrado antes da divulgação da OPA ao mercado, ainda que os dois acontecimentos tenham ocorrido na mesma data. Assim, o contrato não teria sido celebrado durante o período da oferta e não estaria sujeito às vedações aplicáveis às aquisições realizadas nesse intervalo.

Quanto à comprovação da capacidade de adquirir o controle, as recorrentes defenderam que o SPA era vinculante, irrevogável e irretratável e constituía instrumento suficiente para demonstrar que a soma das ações contratadas privadamente com aquelas abrangidas pela OPA permitiria alcançar 51% do capital votante.

A decisão do Colegiado da CVM

Em 14 de julho de 2026, o Colegiado da CVM deu provimento, por maioria, ao recurso interposto pela Ecopetrol e pela instituição intermediária.

O diretor Igor Muniz e o presidente Otto Lobo votaram pelo provimento do recurso, enquanto a diretora Marina Copola ficou vencida quanto à incidência dos princípios de tratamento equitativo e preço uniforme sobre a estrutura adotada.

A autonomia entre SPA e OPA

O entendimento majoritário reconheceu que o SPA e a OPA integravam uma operação econômica mais ampla destinada à aquisição do controle. Essa conclusão, contudo, não seria suficiente para submeter automaticamente os dois negócios ao mesmo regime jurídico.

Segundo o voto do Diretor Igor Muniz, operações societárias complexas podem ser implementadas por meio de diferentes instrumentos, cada um sujeito à disciplina normativa que lhe é própria. A análise da substância econômica não autorizaria, por si só, a desconsideração da autonomia jurídica dos instrumentos ou a ampliação das restrições regulatórias para hipóteses não expressamente previstas.

A Resolução CVM nº 215/2024 disciplina a oferta pública, mas não contém proibição à celebração de contratos privados funcionalmente relacionados à aquisição de controle. Também não determina que esses contratos reproduzam necessariamente as condições econômicas oferecidas no âmbito da OPA.

A diferença de preço e de condições

O entendimento vencedor também considerou relevantes as obrigações específicas assumidas pelos vendedores do SPA.

Enquanto os destinatários da OPA tinham apenas a faculdade de vender suas ações, os vendedores privados assumiram declarações e garantias, deveres de indenização e cooperação, compromissos de não concorrência e não aliciamento, além de restrições à transferência das ações durante o período entre assinatura e fechamento.

Nesse contexto, o Colegiado concluiu, por maioria, que a identidade de espécie e classe das ações não era suficiente para neutralizar essas diferenças objetivas.

A diferença entre os R$ 24,00 previstos no SPA e os R$ 23,00 oferecidos na OPA, assim como a alienação integral no contrato privado e a possibilidade de rateio na oferta pública, não foram consideradas favorecimento arbitrário. Para a maioria, essas distinções decorriam das diferentes posições jurídicas e responsabilidades assumidas pelos participantes.

O entendimento poderia ser diferente caso o contrato privado tivesse sido utilizado apenas como instrumento formal para contornar a regulamentação e conferir condições privilegiadas a determinados acionistas, sem função negocial própria. O Colegiado, contudo, concluiu que essa situação não havia sido demonstrada no caso concreto.

O período da OPA

Outro ponto relevante da decisão envolveu a definição do início do período da OPA. 

A maioria entendeu que esse período começa com a divulgação da oferta ao mercado. Embora o SPA e a intenção de lançamento da OPA tenham sido informados na mesma data, o contrato privado teria sido celebrado antes da divulgação.

A posterior transferência das ações previstas no SPA também não foi considerada uma nova negociação realizada durante o período da OPA, mas o cumprimento de uma obrigação contratual preexistente, divulgada ao mercado desde a apresentação da estrutura da operação.

A suficiência do SPA para demonstrar a aquisição do controle

O Colegiado também afastou o entendimento de que apenas ações já formalmente pertencentes à ofertante poderiam ser consideradas para demonstrar a suficiência da operação.

A maioria considerou que o art. 257 da Lei das S.A. tem como finalidade evitar ofertas meramente especulativas ou desprovidas de condições concretas de implementação. O dispositivo exige que a oferta abranja ações suficientes para assegurar o controle, mas não determina, expressamente, o momento exato em que a titularidade das ações complementares deve estar consolidada.

No caso concreto, o SPA era vinculante, irrevogável e irretratável. Sua eficácia estava sujeita a evento futuro previsto no próprio contrato, mas não à decisão discricionária dos vendedores ou da ofertante.

Assim, o Colegiado concluiu que o contrato constituía instrumento suficiente para demonstrar que, se a OPA fosse bem-sucedida, a Ecopetrol teria condições efetivas de assumir o controle da Brava Energia.

O primeiro aditamento e a retomada da oferta

Após o provimento do recurso, a SRE emitiu, em 15 de julho de 2026, o Ofício nº 160/2026/CVM/SRE/GER-1, levantando a suspensão e concedendo prazo para o atendimento das exigências remanescentes e a divulgação do primeiro aditamento ao edital.

O aditamento, datado de 20 de julho de 2026, atualizou o histórico da operação e refletiu a decisão do Colegiado. A decisão majoritária afastou justamente as exigências relacionadas à equiparação do preço, ao tratamento econômico entre os vendedores do SPA e os destinatários da OPA e à impossibilidade de utilização do contrato privado para demonstrar a suficiência da aquisição de controle. Por isso, foram mantidos o preço de R$ 23,00 na OPA, o preço-base de R$ 24,00 no SPA e a combinação das participações para alcançar 51% do capital votante.

O leilão foi remarcado para 5 de agosto de 2026 e a liquidação da oferta para 17 de agosto de 2026. O aditamento registrou, ainda, que o ato de concentração havia sido aprovado pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (“CADE”) em 13 de maio de 2026, com trânsito em julgado em 16 de junho de 2026, e que os consentimentos necessários dos credores das debêntures da Brava Energia haviam sido obtidos em 8 de junho de 2026. Em razão disso, as condições negativas relacionadas à aprovação concorrencial e aos waivers dos credores foram suprimidas do edital.

O que o caso Brava Energia representa para futuras OPAs?

O caso Brava Energia demonstra que uma OPA para aquisição de controle pode ser combinada com um contrato privado celebrado previamente com acionistas relevantes, mesmo quando os dois instrumentos contribuam para uma única finalidade econômica.

O reconhecimento de uma operação econômica unitária não implica, necessariamente, que todos os negócios jurídicos que a compõem devam ser submetidos ao mesmo regime regulatório. A autonomia entre os instrumentos pode ser preservada quando cada um possuir função jurídica própria, envolver obrigações distintas e não tiver sido utilizado como mecanismo artificial para contornar as proteções aplicáveis à oferta pública.

A decisão também reconheceu que condições econômicas diferentes podem ser justificadas pelas responsabilidades assumidas pelos participantes. A simples diferença de preço não determina, isoladamente, a existência de tratamento arbitrariamente discriminatório, especialmente quando os vendedores privados assumem riscos contratuais, declarações, garantias e obrigações não impostas aos destinatários da OPA.

Da mesma forma, o contrato vinculante para aquisição futura de ações pode, conforme as circunstâncias do caso concreto, demonstrar que o ofertante possui condições efetivas para alcançar o controle, ainda que a transferência formal das ações ocorra somente após o sucesso da oferta.

Conclusão

O caso Brava Energia marca uma discussão relevante sobre os limites da regulação das OPAs para aquisição de controle em companhias de capital disperso.

Mais do que validar uma estrutura específica, o precedente oferece parâmetros para futuras operações. Serão elementos decisivos para distinguir uma estrutura legítima de coordenação de uma possível tentativa de contornar as proteções destinadas aos acionistas, a transparência, anterioridade do contrato privado, existência de obrigações econômicas próprias e efetiva vinculação das partes.

Referências:

BRASIL. Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispõe sobre as sociedades por ações. Brasília, DF: Presidência da República, 1976. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404compilada.htm 

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (Brasil). Resolução CVM nº 215, de 29 de outubro de 2024. Dispõe sobre as ofertas públicas de aquisição de ações de companhia aberta e revoga a Resolução CVM nº 85, de 31 de março de 2022, e as Deliberações CVM nº 751, de 28 de março de 2016, e nº 756, de 4 de novembro de 2016. Rio de Janeiro: CVM, 2024. Texto consolidado com a alteração introduzida pela Resolução CVM nº 230/2025. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/resolucoes/anexos/200/resol215consolid.pdf.

ECOPETROL INVESTIMENTOS DO BRASIL LTDA. Edital de oferta pública voluntária para aquisição de controle da Brava Energia S.A. São Paulo, 25 maio 2026. Oferta intermediada por Itaú Corretora de Valores S.A., em conjunto com Itaú BBA Assessoria Financeira S.A., com garantia de liquidação financeira por Itaú Unibanco S.A. Disponível e: https://www.b3.com.br/data/files/7B/C2/88/8C/1646E91064BF82E9AC094EA8/Edital%20-%20OPA%20Brava%20Energia%20S.A.%20-%20vf.pdf 

ECOPETROL INVESTIMENTOS DO BRASIL LTDA. Primeiro Aditamento ao Edital de Oferta Pública Voluntária para Aquisição de Controle da Brava Energia S.A. São Paulo, 20 de julho de 2026. Disponível em: https://www.rad.cvm.gov.br/ENETWEB/frmExibirArquivoIPEExterno.aspx?ID=1546430 

PEDREIRA, José Luiz Bulhões; e LAMY FILHO, Alfredo. Direito das Companhias. 2ed. Rio de Janeiro: Forense, 2017