OPA estatutária em reorganizações societárias

Uma análise do caso Oncoclínicas

As Ofertas Públicas de Aquisição de Ações (“OPAs”) podem ser exigidas pela lei ou pelo estatuto social de uma companhia aberta. Neste segundo caso, o próprio estatuto define o evento que obriga determinado investidor a oferecer a compra das ações dos demais acionistas.

Uma dessas previsões é a cláusula de proteção contra a aquisição de participação acionária relevante, muitas vezes chamada de poison pill. Em termos simples, ela procura disciplinar situações em que um investidor passa a concentrar parcela relevante do capital da companhia.

Em agosto de 2026, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) examinou como uma cláusula desse tipo deveria ser aplicada no caso da Oncoclínicas do Brasil Serviços Médicos S.A. (“Oncoclínicas”). A discussão não começou com uma compra comum de ações em bolsa, mas com a reorganização de uma estrutura de investimento.

Antes da reorganização, a Centaurus Capital L.P. (“Centaurus”) participava economicamente de uma cadeia de veículos que, ao final, detinha ações da Oncoclínicas. Em novembro de 2024, parte dessas ações foi transferida para o Josephina III Fundo de Investimento em Participações (“Josephina III”), veículo exclusivamente vinculado à Centaurus. Com isso, o Josephina III passou a deter diretamente cerca de 16,05% do capital da companhia, acima do limite estatutário de 15%.

A questão central era saber se essa operação apenas reorganizou uma exposição econômica que já existia antes do IPO ou se criou, juridicamente, uma nova participação acionária relevante. Na primeira leitura, não haveria OPA, porque a situação estaria protegida por uma exceção do Estatuto. Na segunda, a transferência das ações para o Josephina III teria acionado a obrigação de realizar a oferta.

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) adotou inicialmente a primeira interpretação. A Latache Gestão de Recursos Ltda. (“Latache”) e outro acionista recorreram, defendendo a segunda. O Colegiado da CVM acolheu os recursos e reconheceu a incidência da OPA, distinguindo a exposição econômica indireta anterior da titularidade jurídica constituída com a reorganização.

Este artigo apresenta as duas leituras e os critérios utilizados na decisão. O objetivo não é encerrar o debate, mas mostrar como estruturas de investimento, reorganizações e cláusulas estatutárias podem produzir consequências diferentes conforme se privilegie a continuidade econômica ou a alteração da posição jurídica.

O que é uma OPA estatutária?

A Lei nº 6.404/1976 (“Lei das S.A.”) exige OPA em situações específicas, como o cancelamento do registro de companhia aberta, o aumento de participação pelo controlador e a alienação de controle.

Além dessas hipóteses legais, o estatuto social pode prever outros eventos que obriguem um investidor a formular uma oferta aos demais acionistas. Se o fato gerador previsto no estatuto ocorrer, a obrigação passa a ser vinculante para o investidor alcançado pela cláusula.

No caso da Oncoclínicas, portanto, a pergunta não era se a lei impunha diretamente a OPA, mas se a reorganização havia realizado o fato gerador descrito no art. 39 do Estatuto Social.

O fundamento do art. 39 do Estatuto Social

O artigo 39 previa que quem adquirisse, subscrevesse ou, “de qualquer outra maneira”, se tornasse titular de ações ou de direitos sobre ações em quantidade igual ou superior a 15% do capital social deveria realizar OPA para a totalidade das ações da companhia.

Para aplicar a cláusula, era preciso verificar a presença de quatro elementos:

1. um sujeito qualificado como adquirente;

2. um evento pelo qual esse sujeito adquirisse, subscrevesse ou passasse a titularizar determinada posição;

3. ações ou direitos sobre ações como objeto dessa titularidade; e

4. participação igual ou superior a 15% do capital social.
   

O Estatuto Social adotava uma definição ampla de “adquirente”, capaz de alcançar pessoas, sociedades, fundos, outras formas de organização e grupos de acionistas.

Essa amplitude ajudava a identificar quem poderia ficar sujeito à OPA. Ela não resolvia, porém, qual posição esse sujeito deveria adquirir.

Esse era o ponto sensível: ter interesse econômico no desempenho de um investimento não significa necessariamente ser titular das ações ou de direitos juridicamente exercitáveis sobre elas.

A Centaurus já estava economicamente exposta ao investimento antes do IPO. A controvérsia consistia em definir se essa exposição já atendia ao conceito estatutário de participação acionária relevante ou se esse conceito só foi preenchido após a transferência das ações ao Josephina III.

As exceções previstas no Estatuto Social

Duas exceções do art. 39 eram especialmente relevantes: (i) a transferência de ações resultante de reorganização societária dentro do mesmo grupo econômico; e (ii) a situação dos acionistas que já fossem titulares de participação acionária relevante na data da publicação do anúncio de início do IPO.

A primeira afastava a OPA quando as ações fossem transferidas dentro de uma mesma estrutura de controle, como entre sociedades controladoras, controladas ou sob controle comum.

A segunda preservava os acionistas que já fossem titulares de participação acionária relevante quando o IPO foi iniciado.

Assim, havia duas possíveis rotas para afastar a OPA: demonstrar que a operação ocorreu dentro do mesmo grupo econômico ou que a posição juridicamente relevante da Centaurus já existia na data do IPO.

A estrutura de investimento anterior ao IPO

Antes do IPO da Oncoclínicas, a Centaurus participava de uma estrutura de coinvestimento com entidades vinculadas ao Goldman Sachs.

A participação passava por uma partnership constituída nas Ilhas Cayman e por outros veículos intermediários até alcançar o Josephina II Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Josephina II”), que detinha diretamente as ações da companhia.

A Centaurus detinha 43,882% da partnership e suportava os riscos e resultados econômicos correspondentes à sua participação. Possuía ainda determinadas prerrogativas contratuais, como o direito de provocar a dissolução da estrutura, participar de alienações e indicar candidato para o Conselho de Administração da Oncoclínicas.

Essas prerrogativas, entretanto, estavam inseridas em uma estrutura cuja gestão era atribuída ao general partner, vinculado ao Goldman Sachs. O gestor decidia sobre a aquisição, a manutenção e a alienação dos ativos, bem como sobre o exercício dos direitos de voto relacionados às ações.

A Centaurus podia provocar a dissolução da partnership, mas não podia determinar que as ações da Oncoclínicas lhe fossem entregues. Cabia ao general partner decidir se os ativos seriam distribuídos em espécie ou alienados, com posterior distribuição do produto em dinheiro.

Da mesma forma, a indicação de candidato ao Conselho de Administração dependia da atuação dos veículos que efetivamente detinham e votavam as ações. A Centaurus não exercia diretamente os votos perante a companhia.

Antes da reorganização, portanto, o objeto imediato dos direitos da Centaurus era sua participação na partnership e as relações contratuais mantidas com os demais participantes da estrutura. As ações da Oncoclínicas pertenciam ao Josephina II, que figurava como acionista, integrava o acordo de acionistas e exercia os direitos políticos e patrimoniais correspondentes.

Estrutura societária antes da reorganização

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A reorganização societária de novembro de 2024

Em 4 de novembro de 2024, parcela do patrimônio do Josephina II foi cindida e incorporada ao Josephina III, veículo exclusivamente vinculado à Centaurus.

Como resultado, 104.583.970 ações da Oncoclínicas, correspondentes a aproximadamente 16,05% do capital social, deixaram de integrar o patrimônio do Josephina II e passaram a integrar o patrimônio do Josephina III.

A operação preservou a exposição econômica proporcional anteriormente atribuída à Centaurus. No entanto, alterou a configuração jurídica do investimento.

Estrutura societária após a reorganização

O voto do colegiado da CVM considerou que essa mudança não era meramente formal. Houve alteração do titular das ações, do patrimônio em que elas estavam inseridas e do centro decisório responsável pela condução do investimento.

O entendimento inicial da SRE

A SRE reconheceu que a posição anterior da Centaurus se aproximava mais de uma exposição econômica qualificada do que da titularidade plena dos direitos políticos e patrimoniais das ações. Ainda assim, entendeu que a reorganização não havia criado uma participação substancialmente nova.

Segundo essa leitura, a operação apenas separou e tornou direta uma posição econômica que já podia ser atribuída à Centaurus antes do IPO. A continuidade econômica deveria prevalecer sobre a mudança formal dos veículos utilizados.

Dois argumentos sustentavam essa conclusão.

O primeiro era a “simetria conceitual”, pois como o caput e a exceção do art. 39 utilizavam a mesma definição de participação acionária relevante, o conceito deveria ter alcance uniforme tanto para acionar quanto para afastar a OPA.

O segundo era a finalidade da exceção. Na visão da área técnica, ela teria sido criada para preservar investidores relevantes que já participavam economicamente da estrutura antes da abertura de capital, entre eles a Centaurus.

Também pesou o fato de que a reorganização, segundo a SRE, não reduziu de forma significativa o free float, não comprometeu a liquidez e não introduziu um investidor inteiramente estranho à estrutura anterior.

Com base nesse conjunto de elementos, a SRE concluiu que a exceção estatutária abrangia a operação e que a OPA não seria exigível.

Os fundamentos do recurso da Latache

A Latache e outro acionista recorreram. Para eles, a continuidade econômica não bastava: a exposição indireta da Centaurus não equivalia à titularidade de ações ou de direitos juridicamente incidentes sobre elas.

Antes da reorganização, argumentaram os recorrentes, a Centaurus não votava diretamente, não decidia sozinha sobre a gestão ou a alienação das ações e não podia exigir incondicionalmente sua entrega.

Somente em novembro de 2024 o Josephina III teria passado a deter diretamente mais de 15% do capital e a exercer os direitos correspondentes. Nessa leitura, o fato gerador descrito no caput do art. 39 estava objetivamente configurado.

Os recorrentes também sustentaram que a finalidade histórica da cláusula não poderia substituir seus requisitos objetivos. A exceção falava em titulares de participação acionária relevante, e não, de forma ampla, em beneficiários econômicos ou coinvestidores indiretos.

Outro argumento foi o de que contratos privados não deveriam ampliar uma exceção estatutária em prejuízo dos demais acionistas, especialmente porque a Centaurus não aparecia nos documentos públicos do IPO como titular da participação relevante.

O voto acolheu a tese central dos recursos. Isso não significa, porém, que a leitura anterior fosse desprovida de fundamento, o próprio debate revela uma tensão real entre continuidade econômica, forma jurídica e expectativas formadas a partir da estrutura anterior.

Exposição econômica e direito sobre as ações

O principal aprofundamento jurídico do voto da CVM está na definição da expressão “direitos sobre as ações”. Para o diretor relator Igor Muniz, essa categoria não se limita à propriedade formal dos papéis. Um investidor pode ser titular de direitos sobre ações mesmo sem figurar como acionista registrado.

O elemento comum é a existência de uma posição jurídica que recaia sobre as próprias ações ou sobre os direitos societários delas decorrentes.

Não basta que um contrato produza efeitos econômicos relacionados ao desempenho das ações. Também não é suficiente que a participação em um veículo intermediário permita calcular a parcela econômica correspondente aos ativos de sua carteira.

O voto enfatizou que a participação de um investidor em uma entidade que, por sua vez, participa de outra entidade titular das ações, não transforma automaticamente esse investidor em titular proporcional dos ativos subjacentes.

No caso concreto, a Centaurus possuía direitos sobre sua participação na partnership, além de prerrogativas contratuais perante os demais participantes da estrutura. Essas posições não lhe conferiam, antes da reorganização, poder próprio de adquirir, alienar, votar ou exigir a entrega das ações da Oncoclínicas.

A exposição econômica e a titularidade jurídica eram, portanto, categorias distintas.

Por que a “simetria conceitual” não afastou a OPA?

O voto concordou com a premissa da SRE de que a definição de participação acionária relevante deveria ser aplicada uniformemente ao caput e à exceção do art. 39.

A conclusão extraída dessa premissa, contudo, foi diferente.

Em novembro de 2024, não era necessário interpretar extensivamente a expressão “direitos sobre as ações” para reconhecer o fato gerador da OPA. O Josephina III passou a deter diretamente ações correspondentes a 16,05% do capital social.

A controvérsia sobre os “direitos sobre as ações” somente surgia quando se examinava a posição da Centaurus na data do IPO, com o objetivo de verificar se ela já se encontrava protegida pela exceção.

Assim, não havia dois sentidos diferentes para o mesmo conceito, mas duas situações juridicamente distintas:

• antes do IPO, exposição econômica e direitos contratuais relacionados à partnership;

• em novembro de 2024, titularidade direta de ações superior ao limite estatutário.
  

A uniformidade conceitual não exige que posições juridicamente diferentes sejam equiparadas apenas porque existe continuidade econômica entre elas.

Os limites da interpretação pela finalidade da cláusula

A SRE havia atribuído relevância à finalidade histórica da exceção, que teria sido concebida para preservar os investidores economicamente relevantes existentes antes do IPO.

O voto reconheceu que a finalidade da cláusula pode auxiliar sua interpretação, mas não pode substituir os pressupostos previstos no Estatuto Social.

A interpretação não deveria partir da identificação dos investidores que se pretendia proteger para, em seguida, ampliar o conceito de “direitos sobre as ações” até que esses investidores fossem abrangidos.

O percurso deveria ser inverso, primeiro, seria necessário definir objetivamente o conteúdo da participação acionária relevante prevista no Estatuto; depois, identificar quem efetivamente preenchia essa categoria na data do IPO.

De acordo com o voto, o estatuto de uma companhia aberta deve possuir conteúdo objetivamente compreensível para uma coletividade mutável de acionistas. Uma intenção histórica não exteriorizada adequadamente na redação estatutária não pode ampliar uma exceção em prejuízo de investidores que não participaram da elaboração da cláusula.

A continuidade econômica do investimento era, portanto, um elemento contextual relevante, mas, segundo o voto, não substituía a titularidade de ações ou de direitos juridicamente incidentes sobre elas. Restava examinar um fundamento distinto, se a transferência poderia ser dispensada da OPA por ter ocorrido dentro do mesmo grupo econômico.

Por que não se tratava de reorganização dentro do mesmo grupo econômico?

A CVM entendeu que o Goldman Sachs e a Centaurus eram agentes econômicos autônomos, sem relação de controle ou controle comum. A existência de um contrato de coinvestimento não era suficiente para transformá-los em integrantes do mesmo grupo econômico.

Além disso, a reorganização retirou as ações da estrutura anteriormente administrada no âmbito dos veículos vinculados ao Goldman Sachs e as transferiu para fundo exclusivamente vinculado à Centaurus.

A operação não preservou o mesmo centro de controle ou de decisão. Ao contrário, segregou o investimento e o inseriu em patrimônio autônomo, com estrutura decisória própria.

O voto observou, ainda, que a própria existência da exceção para reorganizações intragrupo demonstra que uma reorganização societária pode acionar a OPA. Se qualquer cisão, incorporação ou reorganização patrimonial estivesse automaticamente excluída do art. 39, não haveria motivo para o Estatuto prever uma dispensa específica para operações dentro do mesmo grupo econômico. 

A redução posterior da participação poderia afastar a obrigação?

Após os eventos discutidos no processo, a participação do Josephina III foi reduzida para percentual inferior a 15%. O voto entendeu, contudo, que essa redução não extinguiu a obrigação que, em sua interpretação, já havia sido constituída.

Segundo o art. 39, a obrigação nasce no momento em que o adquirente alcança a participação acionária relevante. O dispositivo estabelece que o prazo para realizar a OPA começa na data da aquisição ou do evento que resulte na superação do limite estatutário.

Se a alienação posterior afastasse automaticamente a oferta, o adquirente poderia neutralizar unilateralmente uma obrigação já constituída, reduzindo sua participação antes da conclusão da análise administrativa.

O próprio Estatuto previa hipótese específica em que a alienação posterior poderia regularizar a situação, no caso de sucessão legal e desde que o excesso fosse vendido em até 60 dias. Isso demonstrava que, quando o Estatuto quis atribuir efeito regularizador à redução da participação, fê-lo expressamente.

Fora dessa hipótese, a alienação posterior não eliminaria, na interpretação do voto, o fato gerador já consumado. Essa conclusão definiu o enquadramento da operação seguinte: a aquisição adicional realizada pelo Josephina III em março de 2025.

O que a aquisição de março de 2025 acrescentou ao debate?

Em março de 2025, o Josephina III adquiriu outras 102.914.808 ações, correspondentes a aproximadamente 15,79% do capital social, elevando sua participação direta para 31,83%.

Como o voto reconheceu que a obrigação já havia surgido em novembro de 2024, não foi necessário decidir se a aquisição posterior constituía um segundo fato gerador autônomo.

A operação, entretanto, foi considerada relevante para demonstrar que a posição constituída após a reorganização não correspondia apenas à exteriorização formal da exposição econômica anterior.

As ações adquiridas em 2025 pertenciam ao Josephina I Fundo de Investimento em Participações, patrimônio distinto daquele em que estava inserida a posição econômica histórica da Centaurus.

O Total Return Swap celebrado paralelamente poderia redistribuir a exposição econômica associada às ações, mas não alterava sua titularidade jurídica pelo Josephina III.

Esse episódio reforçou, para o voto, a distinção entre a dimensão econômica da estrutura e a posição societária juridicamente constituída. 

Além de contestar essa interpretação, o Josephina III invocou a boa-fé, a proteção da confiança e a onerosidade da oferta como fundamentos para afastar sua exigibilidade, porque a reorganização havia sido estruturada sob a interpretação de que a Centaurus estava abrangida pelas exceções estatutárias.

A decisão da CVM e seus efeitos

Na manifestação de voto de agosto de 2026, o diretor Igor Muniz propôs o provimento dos recursos e o reconhecimento de que a reorganização de 4 de novembro de 2024 acionou a OPA prevista no art. 39.

Segundo o voto, o Josephina III tornou-se titular direto da participação acionária relevante, enquanto a Centaurus passou a exercer, por meio de estrutura exclusivamente a ela vinculada, poderes discricionários sobre a condução dessa participação.

O voto tratou esse movimento como um único fato gerador. A referência ao fundo e à Centaurus como adquirentes não significava a existência de duas ofertas, mas identificava os sujeitos cuja atuação seria necessária para cumprir a obrigação.

O voto estabeleceu que:

• a OPA deveria ser implementada em prazo não superior a 60 dias da ciência da decisão;

• o preço deveria ser calculado conforme o art. 39 do Estatuto, considerando 4 de novembro de 2024 como data do fato gerador;

• o valor deveria ser atualizado pela Taxa Selic;

• seriam beneficiários os acionistas habilitados até a véspera do leilão;

• a SRE deveria supervisionar a implementação da oferta; e

• o descumprimento da ordem poderia resultar em multa cominatória. 
  

O voto registrou ainda que o prazo concedido pela decisão não reiniciava o prazo original do Estatuto. Na interpretação adotada, a obrigação já estava inadimplida desde o término do prazo contado de 4 de novembro de 2024.

O Colegiado acompanhou essa conclusão por unanimidade. A deliberação de agosto de 2026, contudo, deve ser compreendida como um desdobramento relevante do caso e da supervisão administrativa da CVM, e não necessariamente como o encerramento de todas as discussões jurídicas, societárias ou econômicas relacionadas à operação.

O que o caso Oncoclínicas representa para o mercado?

A utilidade do caso para o mercado não está apenas no resultado alcançado, mas nos argumentos que passaram a integrar a análise de reorganizações e cláusulas estatutárias.

De um lado, a decisão oferece uma ferramenta interpretativa aos acionistas e à CVM, de que a continuidade econômica não impede que uma operação constitua nova posição jurídica quando muda o titular das ações, o patrimônio em que elas se encontram ou o centro de decisão do investimento.

Esse raciocínio pode ser usado para questionar reorganizações que, embora apresentadas como neutras do ponto de vista econômico, alterem quem vota, decide sobre a alienação ou exerce os direitos societários.

De outro lado, o precedente funciona como alerta para investidores e companhias. Estruturas concebidas antes do IPO, contratos de coinvestimento e expectativas sobre a finalidade histórica de uma cláusula podem não ser suficientes se não estiverem refletidos com clareza na redação do estatuto e nos documentos divulgados ao mercado.

A decisão também mostra que uma OPA estatutária pode ser acionada sem compra em bolsa ou pagamento de um novo preço. Uma cisão, incorporação ou transferência entre veículos pode bastar, dependendo do resultado jurídico produzido.

Ao mesmo tempo, permanecem questões abertas. Até que ponto a substância econômica deve prevalecer sobre a forma jurídica? Quando direitos contratuais indiretos se tornam “direitos sobre ações”? Qual peso deve ser atribuído à finalidade histórica da cláusula? O caso fornece critérios, mas não elimina essas zonas de interpretação.

Para futuras operações, a análise preventiva deve considerar, entre outros pontos:

• quem será o titular jurídico das ações após a operação;

• em qual patrimônio as ações estarão inseridas;

• quem exercerá os direitos políticos e patrimoniais;

• quem poderá decidir sobre a manutenção ou alienação da participação;

• se haverá mudança no centro decisório do investimento; e

• se a operação está efetivamente abrangida por uma exceção estatutária.
  

Conclusão

O caso Oncoclínicas colocou em confronto duas formas plausíveis de observar a mesma operação, pela continuidade econômica do investimento e pela mudança jurídica da titularidade das ações.

Sob a primeira perspectiva, a reorganização apenas separou uma exposição que já pertencia economicamente à Centaurus antes do IPO. Essa leitura sustentou o entendimento inicial da SRE de que a exceção estatutária deveria proteger a continuidade da posição preexistente.

Sob a segunda, adotada pelo Colegiado da CVM, a transferência de 16,05% do capital para o Josephina III produziu uma posição juridicamente nova, uma vez que mudaram o titular direto, o patrimônio no qual as ações estavam inseridas e a estrutura responsável pelas decisões sobre o investimento.

A divergência não se resume, portanto, à oposição entre “realidade” e “formalidade”. Ela envolve a escolha dos elementos considerados decisivos para aplicar uma cláusula estatutária: exposição econômica, titularidade jurídica, poderes de decisão, redação da exceção e informações disponíveis ao mercado.

A decisão de agosto de 2026 fortalece uma leitura objetiva da redação estatutária e fornece argumentos para que acionistas e reguladores examinem reorganizações que alterem posições jurídicas, mesmo quando a exposição econômica permaneça semelhante.

Ao mesmo tempo, ela alerta investidores e companhias para a necessidade de documentar com clareza as posições preexistentes, revisar os gatilhos de OPA antes de reorganizações e evitar depender apenas de intenções históricas ou de contratos que não estejam refletidos nos documentos societários acessíveis ao mercado.

O caso permanece relevante justamente porque não elimina o espaço de debate. A manifestação da CVM define a orientação administrativa adotada naquele momento, mas deixa para operações futuras e para eventuais novos desdobramentos, a tarefa de precisar os limites entre continuidade econômica e constituição de uma nova participação acionária relevante.

Referências:

BRASIL. Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispõe sobre as sociedades por ações. Brasília, DF: Presidência da República, 1976. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404compilada.htm 

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (Brasil). Resolução CVM nº 215, de 29 de outubro de 2024. Dispõe sobre as ofertas públicas de aquisição de ações de companhia aberta e revoga a Resolução CVM nº 85, de 31 de março de 2022, e as Deliberações CVM nº 751, de 28 de março de 2016, e nº 756, de 4 de novembro de 2016. Rio de Janeiro: CVM, 2024. Texto consolidado com a alteração introduzida pela Resolução CVM nº 230/2025. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/resolucoes/anexos/200/resol215consolid.pdf.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Processo Administrativo CVM nº 19957.003474/2025-07. Manifestação de voto do Diretor Igor Muniz. Rio de Janeiro, 25 de agosto de 2026. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2026/20260825/3540_26_Voto_DIM.pdf 

ONCOCLÍNICAS DO BRASIL SERVIÇOS MÉDICOS S.A. Estatuto Social. Art. 39.

PEDREIRA, José Luiz Bulhões; e LAMY FILHO, Alfredo. Direito das Companhias. 2. ed. Rio de Janeiro: Forense, 2017.